Por Ricardo Viana (*)
O colapso do setor imobiliário chinês, combinado com a queda abrupta dos lançamentos residenciais, colocou à prova a clássica correlação entre construção civil e demanda por aço. Era de se esperar um impacto profundo sobre os preços do minério de ferro. E, no entanto, eles resistiram. Desde o início da crise, a commodity manteve-se teimosamente em torno de 100 dólares por tonelada, desafiando o consenso do mercado.
Essa resiliência contrasta com as sucessivas previsões catastrofistas que assombraram o setor por décadas. Todas elas tinham algo em comum: a percepção de que a demanda por moradia na China era artificial, impulsionada mais por uma lógica de poupança (ou especulação imobiliária) do que por necessidade habitacional. O raciocínio era simples: bastaria um aperto do governo para essa bolha estourar. Com ela, desabaria também o setor de mineração.
Esse momento chegou em 2020, com a imposição das “Three Red Lines” pelo governo chinês. A iniciativa visava limitar o endividamento das incorporadoras, restringindo o acesso ao crédito com base em três métricas objetivas: alavancagem bruta, dívida líquida e cobertura de curto prazo por caixa. O objetivo era claro: frear a especulação imobiliária e dar um recado de que “casas são para morar, não para especular”.
O timing, no entanto, foi infeliz. O mercado estava aquecido e havia uma fila de empreendimentos em pré-venda prestes a entrar em construção, que é a fase intensiva em capital. A súbita escassez de crédito foi fatal para as construtoras (mesmo as gigantes como a Evergrande), que entraram em colapso em meio a um ciclo de queima de caixa. Os lançamentos despencaram mais de 60% desde os picos de 2020, e o setor viveu sua maior retração da história.
A lógica que por anos guiou o mercado, “se real estate na China vai bem, o minério vai bem”, indicava um desastre iminente. Estimativas tradicionais atribuíam à construção e infraestrutura cerca de 60% da demanda interna chinesa por aço. Uma queda dessa magnitude no setor residencial deveria, portanto, gerar um impacto brutal no consumo. A “conta de padaria” apontava para uma retração acima de 20% da demanda de aço — algo sem precedentes. Além disso, diante de tamanha retração, o governo chinês se manteve praticamente inerte com relação a lançar volumosos estímulos, como fizera no passado. Parecia estar tudo indo de acordo com os planos de Xi.
Difícil imaginar um cenário mais adverso para o minério de ferro. No entanto, o que aconteceu foi o oposto. O preço do minério oscilou de forma controlada, e os produtores, inclusive os de maior custo, seguiram gerando caixa. O diagnóstico exige um olhar atento sobre os fundamentos de oferta e demanda.
Do lado da demanda, o principal amortecedor foi a exportação. A produção de aço chinesa manteve-se estável, apesar da queda no setor imobiliário. Para isso, a China aumentou significativamente suas exportações líquidas, que ultrapassaram 100 milhões de toneladas por ano (o dobro do observado no período imediatamente pós-Covid). Essa válvula de escape deslocou a pressão para outros mercados, comprimindo as margens das siderúrgicas globais.
Um deslocamento dessa magnitude só foi possível por conta da pujança dos chamados mercados periféricos. Mesmo no Brasil, a demanda aparente de aço surpreendeu. O consumo voltou a patamares similares aos do pico da pandemia, ainda que com margens do aço comprimidas por importações agressivas. Esses fatores ajudaram a manter o equilíbrio global, mesmo com a queda da demanda interna chinesa — que, ajustada pelas exportações, encolheu cerca de 15%. Para efeito de comparação, o consumo de cimento na China, também exposto à construção, caiu aproximadamente 30% desde 2021.
Parte da discrepância de performance entre os dois se justifica pela substituição parcial da demanda da construção por consumo industrial. O governo chinês promoveu estímulos à construção de capacidade produtiva — em parte responsável pela atual preocupação com sobre oferta — e a produção de veículos elétricos e linha branca, setores também intensivos em aço. Estes efeitos combinados geraram uma curiosa estabilidade na demanda por aço global.
Do lado da oferta, o contraste com 2015-16 é marcante. À época, o mercado sofreu com uma onda de aumento de capacidade, com o nascimento da Fortescue e o início das operações em S11D, da Vale. Já nos últimos anos, o cenário foi de notável estabilidade. Os grandes produtores (Vale, Rio Tinto, BHP e Fortescue) mantiveram volumes relativamente constantes, sem expansão significativa. Sem crescimento da demanda e sem novos projetos relevantes entrando em operação, os preços permaneceram ancorados. Os ajustes marginais de volume recaíram sobre mineradoras de alto custo, que só sobrevivem com preços acima de 100 dólares.
É sempre mais fácil interpretar os movimentos do mercado em retrospectiva. A estabilidade tanto da oferta quanto da demanda explica por que o mercado errou em sua projeção pessimista. Mas a pergunta agora se torna: e daqui para frente?
No curto prazo, o setor imobiliário chinês mostra sinais de estabilização. Embora distante dos tempos áureos, o pior parece ter passado. No entanto, a China está no centro das tensões comerciais globais. A guinada protecionista iniciada com Trump e ampliada por outros governos dificulta o avanço das exportações chinesas, não apenas no aço. A consequência pode ser uma compressão mais dura sobre a margem das indústrias domésticas e limitação dos volumes de produto exportado.
No Ocidente, o aumento de tarifas e o esforço de reindustrialização podem elevar o custo do aço, sem contrapartida clara em crescimento de demanda. Trata-se de um ambiente macro adverso, que desafiará o crescimento das economias.
No entanto, é do lado da oferta que reside o maior risco ao equilíbrio atual. Um novo ciclo de entrada de toneladas de baixo custo se aproxima, que pode, sim, mexer na âncora dos preços.
O caso mais emblemático é o da mina de Simandou, na Guiné. O projeto, que envolve a Rio Tinto e o consórcio chinês WCS, deve iniciar exportações ainda este ano, com capacidade de atingir 120 milhões de toneladas anuais (mais de um terço da produção da Vale). Soma se a ele a expansão de S11D no Brasil e Onslow, da Mineral Resources, na Austrália. Juntos, os projetos adicionam mais de 15% à oferta dos majors — magnitude comparável à que desencadeou a crise de 2015-16.
É verdade que há elementos que podem mitigar esse choque: a queda do teor médio do minério (que exige mais beneficiamento), o esgotamento progressivo das jazidas mais ricas e o aumento do rigor regulatório em Brasil e Austrália. Desde Mariana, Brumadinho e o caso de Juukan Gorge, na Austrália, as licenças ambientais se tornaram mais difíceis e lentas de obter.
Ainda assim, é difícil imaginar que um movimento de oferta dessa magnitude passe despercebido. Caso não haja uma contrapartida de crescimento da demanda global, os preços tendem a ceder, e definitivamente testar patamares abaixo dos 100 dólares. Acredito que a faixa dos 80 USD/ton, que deixa os pequenos produtores brasileiros e australianos no vermelho, se tornará uma referência plausível.
